2. 考研
  3. 2004年8月，我国央行一改以往资金大笔回笼的宏观调控手法，在公开市场操作中累计净投放了710亿元人民币的资金。一些市场分析人士认为，央行此举可能是为日后出台升息政策所产生的资金紧缩提前作准备。作为对央行上述政策手段的反应，货币市场上短期品种利率与长期品种

2004年8月，我国央行一改以往资金大笔回笼的宏观调控手法，在公开市场操作中累计净投放了710亿元人民币的资金。一些市场分析人士认为，央行此举可能是为日后出台升息政策所产生的资金紧缩提前作准备。作为对央行上述政策手段的反应，货币市场上短期品种利率与长期品种

admin2010-05-05  87
问题 2004年8月，我国央行一改以往资金大笔回笼的宏观调控手法，在公开市场操作中累计净投放了710亿元人民币的资金。一些市场分析人士认为，央行此举可能是为日后出台升息政策所产生的资金紧缩提前作准备。作为对央行上述政策手段的反应，货币市场上短期品种利率与长期品种利率出现巨大差距甚至是背离。截至2004年8月31日，28天与7天正回购的利率水平分别较8月初猛降了22个基点和55个基点，3个月央行票据利率也下降了20多个基点。但与此同时，1年期央行票据利率却一直居高不下，始终保持在3.4%以上的水平，期间甚至攀升到3.476 8%的高点。试运用利率的期限结构理论分析上述现象。
选项
答案利率的期限结构理论是指在一个时点上因期限差异而产生的不同的利率组合。主要有以下三种理论： 1．预期理论 预期理论的基本观点是，利率曲线的形状是由人们对未来利率的预期所决定的，因此对未来利率的预期是决定先有利率结构的主要因素。 预期理论认为，如果人们预期利率上升，则长期利率将高于短期利率。因为这时贷款者(证券需求者)因预期以后可以获得更有利的条件，即获得更高的利率回报，就更倾向于购买短期证券，而不愿意购买长期证券，以便在利率升高时再购买证券。而另一方面，对于借款者(证券持有者)来说，利率升高则意味着其资金筹集成本提高。因此，借款者更愿意借入长期借款，以将价款利率锁定在较低的利率水平上，不受将来利率升高的影响，这无疑会使证券市场上长期证券的供应增加，而短期证券的供应减少。其总的结果是，证券市场上长期证券供大于求，价格下跌，长期利率上升；而短期证券供不应求，价格上涨，短期利率下降。这样，短期利率就会低于长期利率。反之，如果人们预期利率将下降，则短期利率就会高于长期利率。 因此，利率曲线的形状是由人们对利率的预期所决定的。如果人们预期利率不变，则形成平坦型的利率曲线；如果人们预期利率将上升，则形成渐升型的利率曲线；如果人们预期利率将下降，则形成渐降型的利率曲线；如果人们预期利率先升后降，则形成隆起型的利率曲线。 基于以上分析，预期理论认为，长期利率是预期未来短期利率的函数，长期利率等于当期短期利率与预期的未来短期利率之和的平均数。 2．市场分割理论 市场分割理论认为，各种资金市场是彼此分离、相互独立的，这是因为： (1)各种金融机构有其相对独立的经营领域。 (2)各种不同期限的证券各有其特点，可满足不同投资者的偏好，而不同投资者或借款人往往只对某种期限的证券感兴趣。 由于以上这些原因，使得各种不同期限的证券形成彼此独立、相互分割的市场。在这种情况下，资金并不能在长短期资金市场之间自由移动，长期证券和短期证券也不能完全地相互替代转换。因此，对短期利率的预期对长期利率不起作用。也就是说，长期证券的利率和短期证券的利率由各自的供求所决定，两者之间互不影响。市场分割理论进一步指出，在每一独立的市场上，证券各自的供求关系的相互作用，形成了各自的利率曲线。 根据市场分割理论，如果长期证券的供给增加而需求减少(即长期资金短缺)，同时短期证券的供给减少而需求增加(即短期资金充裕)，则必然出现长期利率高于短期利率的现象。相反，如果长期资金充裕而短期资金短缺，则会出现长期利率低于短期利率的现象。 3．偏好理论 偏好理论是预期理论和市场分割理论的折衷。它接受了前者关于未来收益预期对收益曲线有影响的观点，同时认为不同期限的证券收益和相对风险程度也是影响收益曲线形状的一个重要因素。偏好理论认为市场可能更偏好某些期限的证券，但是不同期限和不同性质的信贷在一定程度上提供了相互替代的可能性。一般而言，长期利率受短期利率的影响，并且前者应高于后者，作为风险的补偿。偏好理论的基本命题是：长期债券的利率水平等于整个期限内预计出现的所有短期利率的平均数，再加上由债券供给与需求决定的时间溢价。该理论中隐含着这样几个前提假定： (1)期限不同的债券之间是互相替代的，一种债券的预期收益率确定会影响其他不同期限债券的利率水平。 (2)投资者对不同期限的债券具有不同偏好，如果某个投资者对某种债券具有某种特殊偏好，那么，该投资者可能更愿意停留在该债券市场上，表明他对这种债券具有偏好停留。 (3)投资者的决策依据是债券的预期收益率，而不是他偏好的某种债券的期限。 (4)不同期限债券的预期收益率的差距并不大，这样，在大多数时候，投资者存在喜短厌长的倾向。 (5)投资者只能获得一个正的时间溢价，才愿意转而持有长期债券。 (6)偏好理论的基本命题是，长期利率等于在该期限内预计出现的所有短期利率的平均值再加上一个正的时间溢价。 根据偏好理论，可以得出下列几点结论： (1)由于投资者对持有短期债券存在较强偏好，只有加上一个正的时间溢价作为补偿时，投资者才会愿意持有长期债券。因此，时间溢价大于零。即使短期利率在未来的平均水平保持不变，长期利率仍然会高于短期利率，这就是收益率曲线通常向右上方倾斜的原因。 (2)在时间溢价水平一定的前提下，短期利率的上升意味着，平均看来，短期利率水平将来会更高，从而长期利率也会随之上升，这解释了不同期限债券利率总是共同变动的原因。 (3)时间溢价水平大于零与收益率曲线有时向下倾斜的事实并不矛盾。因为，在短期利率预期未来会大幅度下降的情况下，预期的短期利率的平均数即使再加上一个正的时间溢价，长期利率仍然低于现行的短期利率水平。 (4)当短期利率水平较低时，投资者总是预期利率水平将来会上升到某个正常的水平，未来预期短期利率的平均数会相对高于现行的短期利率水平，再加上一个正的时间溢价，使长期利率大大高于现行短期利率，收益率曲线往往比较陡峭地向上倾斜；相反，当短期利率水平较高时，投资者总是预期利率将来会回落到某个正常水平，未来预期短期利率的平均数会相对低于现行的短期利率水平，在这种情况下，尽管时间溢价是正的，长期利率也有可能降到短期水平以下，从而使收益率曲线向下倾斜。 在我国宏观调控的关键时期，央行一直收紧的银根放松了。因此，投资者普遍认为央行此举表明，央行正在积极准备采取加息的政策措施，从而使市场对加息的预期明显增强。我国货币市场上短期品种利率与长期品种利率出现的上述巨大差距正表达出投资者(尤其是机构投资者)的加息预期。根据利率期限结构理论的预期理论，人们预期未来利率将上升，在贷款者和借款者的共同推动下，在市场供求机制的作用下，短期利率将下跌，而长期利率将上涨，即形成渐升型的利率曲线。同时，根据市场分割理论的分析方法，公众对未来利率水平上升的预期将导致长期证券的供给增加而需求减少，同时短期证券的供给减少而需求增加，从而出现长期利率高于短期利率的现象。
解析
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